商业贸易行业专题研究：为何看好医美持续被超配的投资价值？

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写在前面。在今年资本市场存量资金博弈以及经济弱复苏引发消费恢复预期模糊的背景之下，被纳入较多未来预期而享有高估值的美护板块于上半年出现估值回撤，而估值中枢下移亦引发市场对于基本面的担忧。包含：1、短期高端消费受到影响，医美行业增速是否受到影响？2、未来医美行业竞争格局是否走弱？3、核心公司未来一年若有新材料产品线接力不足现象是否会导致估值中枢下移？本篇报告重点针对市场三个担忧点进行解答，希望能为市场提供新的思考方向。

如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？持续看好医美行业的投资机会是因为相较于其他较为成熟的消费行业，医美的增长并非来自于单一渗透率增长或单产品价格提升，而是兼具①渗透率提升、②具备差异化优势的新品推出提升产品单价和③新赛道推出带来疗程数的增长，短中长期增长确定性均较强，与其他渗透率较高行业中的高端赛道有所差异，若因其他高端消费受损而抛开以上逻辑讨论医美行业未来发展，或易忽略以相对低估值的价格把握仍有较大增长空间的β型赛道优质核心资产的机会。

如何理解医美市场未来竞争格局？——品牌市占率核心在于公司研发、产品获批、运营等综合能力而非竞品数量。部分投资人认可核心公司在竞争格局较好的领域增速确定性较高，但认为部分确定性来源于竞争格局，因而较为担心新品获批对于现有龙头公司的影响，但我们认为品牌市占率核心在于产品优势、独特定位以及公司运营等综合能力。一来，产品审评周期较长或强化存量产品价值，部分肉毒、再生材料以及复合型水光产品获批时间点不断后延，若持续如此，先行产品的优势或将持续甚至放大。二来，无论是在竞争相对激烈的透明质酸领域还是在寡头垄断市场的肉毒毒素领域，艾尔建、爱美客等公司均依靠运营能力持续企稳/提升市占率，可看出合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位、基于品牌&产品定位而推出的营销打法为关键。当前医美渗透率仍较其他消费低，单一赛道规模增大空间仍然较强，头部公司有望持续依靠综合能力企稳品牌在单一赛道的市占率。故并非产品获批且产品力较好便一定能影响竞争格局，仍需关注相关产品商业化能力，持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。

新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件。市场较为担心核心公司未来一年若没有可预见的新材料产品会出现增速接力不足风险，但我们认为新材料新品并非增长的必要条件，头部公司有望依靠较强的α能力持续稳定增长，可从三点进行考虑：1）行业渗透率提升&公司产品向低线城市渗透之下现有产品仍有较大提升空间，具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长；2）公司可以在现有品牌之下推出同一材料的新适应症产品，仍然有望推动增长，基于新适应症的新品重要性或被低估；3）头部公司管理层具备前瞻性，未来或有新在研产品或收购项目公布，基于现有品类预期或低估公司。

投资建议：持续看好消费赛道中具备较高确定性之一的医美赛道，建议关注头部公司表现，但在①今年渗透率提升确定性相较于以往稍微变弱而新品驱动行业增长确定性相对加强的环境中、②市场仍以新品作为增量考虑、③公司通过稳定增速持续证明其α之前，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品（如：再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵——爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，把握医美β的较高确定性，而后在头部公司证明其α后增大对于龙头公司的关注力度。

风险因素：消费力恢复不及预期，监管活动对于终端机构影响强于预期，产品推广不及预期。